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6up官网股市分析:喜临门深度大剖析!

发布日期: 2020-06-03 03:33

  18年公司遭遇影视环境收缩+贸易战+地产周期+经济下行冲击+品牌快速投入期,以及大股东自身质押危机共同叠加使公司在18年遭遇惨烈经营态势。

  19年来,公司强调效益增长,同时过去几年渠道和品牌的建设在逐渐发力,19H1实现收入10%增长,Q2实现25%增长,如果Q3仍保持15%以上增长态势,市场对公司的质疑会大幅减弱

  公司从12年上市仅9亿收入,业务基本为代工,到18年40亿销售收入,收入复合增速28%,实现自主品牌与代工对半分,基本完成渠道建设,站稳国内床垫市场前二,经营上还是有亮点

  参考美国,床垫在成熟市场03~17年仍有6.7%复合增速,考虑到进口床垫,实际终端市场增速高于7%,高于同期GDP增速3.86%。国内滞后美国,包括喜临门床垫较市场目前低端千元床垫高一档,整个产品在中国符合消费升级。

  国内终端市场大概600亿,美国推算1000亿,以车辆销售比1.6,从实际购买力看,国内可以承受1600亿终端市场规模。从目前主流产品价格及需求量推算来看,中期市场规模在900亿附近,对应潜在厂商规模500亿附近。

  参考美国目前行业格局,龙头企业在15%左右市场份额,国内下游渠道电商,家居卖场,酒店,整装设计集中都利于龙头企业往集聚走,同时龙头企业在品牌渠道生产等环节的建设处于强势铺开期,腰部企业收入不足5亿,难以形成抗衡,龙头企业也7家竞争。

  喜临门目前是国内最大的床垫生产企业,代工出身,产品定位以性价比取胜,8大工厂有利于产能调配与物流成本降低。自主品牌初步具备品牌与规模优势,酒店、整装、对美出口等市场具备成本及供应优势。

  床垫对保护脊椎,改善睡眠质量有实质性帮助,老旧床垫无论弹簧质量还是螨虫都有负面影响,随着厂商教育,消费者意识的转变,床垫具备消费升级基础

  负面来看,床垫由于标品,不具备粘性,重营销,同时也面临新品类和渠道变革的负面影响,在消费品内并不不属于长期好赛道,但目前家居品类中,床垫仍具备行业空间和品质升级的趋势,包括龙头企业市占率偏低,叠加喜临门内部自身业务调整,给了一个3~5年内的投资机遇。

  今年推测销售收入50亿不到,利润在3.5亿附近,20年自主品牌如能继续放量,利润有可能冲击5亿,中期自主品牌空间在75亿,ODM空间假设30亿。自主盈利能力在10%附近,ODM在5%附近,中期利润空间在9亿附近,参考美股目前泰普尔丝涟40亿美金市值,大致对应19年25X附近,PS 1.4;次龙 Sleep number (经销商+品牌)11.6亿美金,大致在15X,考虑一般分销商给折价,单看品牌业务估计应该也在20X附近。公司中期市值空间在200亿附近

  只要自主品牌持续保持15%以上增长,都可以持有。这一轮公司内部调整包括自主品牌刚过盈亏平衡线给了一个进攻性的机会。如果业务复合预期,可能今明两年就能做到4~5亿利润体量,参考海外20~25X估值,即可冲过百亿市值。现价仍有一倍机会。

  美国床垫市场自金融危机后随着经济复苏进入增长态势,并与18年进入下滑-2.5%,17年厂商出货达到87亿美金。拉长看从03~17年美国床垫市场增长接近1.5倍,复合增速约6.7%,同期GDP复合增速3.86%,而同期汽车总增长3.4%,几乎停滞。可见在成熟市场,床垫依旧属于增长品类较快的耐用消费品。

  美国高端品牌床垫的终端价格在1000美金附近,主流产品考虑品牌折价,估计在7~800美金。

  由于美国床垫消费与更换更高,使得零售渠道也能进行床垫消费,其中第三家排名即为沃尔玛。国内目前仍以专卖店为主。

  泰普尔——丝涟总员工6200人,实现185亿销售收入。12年没有收购丝涟之前,泰普尔作为记忆棉床垫领军者,其财务表现一直很好,收购丝涟后背负过度债务费用,盈利能力下滑。折算回财务费用率后,整体盈利能力保持在7%附近。由于美国企业过高的管理费用率也吞噬了部分盈利能力(喜临门大概在7%)

  17年剔除下游经销商破产影响,公司美国区实际增长9.3%,龙头品牌实际持续保持增长

  泰普尔丝涟作为全球领导品牌,其海外收入5.6亿美金,占比约21%,取得了远高于美国地区的毛利率,体现出品牌溢价。

  Sleep Number是生产与零售都自己做,毛利率高,同时销售费用率基本等同于品牌加渠道之和,达到45%

  泰普尔丝涟基本在16~35X波动,考虑其负债压力加潜在的整合效应及龙头地位,美股应该是给与了溢价

  Sleep number则在15~20X波动,考虑其有分销业务拉低估值,品牌业务估值水平应该也在20X附近

  在国内一项有关“床垫使用时间长短”的调研报告显示,使用10年以上的占比19%、5-10年的占比31%、3-5年的占比20%。其中,39%的人表示从来没有换过床垫,49%的人称“除非坏了才换”。

  美国的调查数据:其中30%左右的消费者认为床垫的最佳使用期不超过3年;而近50%的消费者表示,他们约3年换一次床垫;仅有约20%的消费者的床垫使用时间超过了五年。(询问留学朋友似乎不太支持这个说法,存疑待考证)

  国内的数据与常识较为接近,中老一代不用床垫,硬板床或是长期不更换床垫较多。年轻代相对来说容易影响,对床垫的接受度要高。

  至少在国内而言,会经历从不怎么换到更换这么一个过程,整个更换周期还是会有所降低。可能周期估计在10年左右就算不错了。(更换原因主要有弹簧老化,滋生螨虫床虫等,老旧弹簧床垫睡了是会有不适感)

  18年国内600亿规模。以洗衣机4500万内销作为参考值,家庭床垫对洗衣机应该在2:1的关系,十年更换周期是大概率的,按目前京东主流低端产品1000元推算,目前终端市场空间在900亿(实际上线上喜临门的产品至少要卖到1500,已经属于中低端)

  美国床垫终端市场在150亿美金,按两地车销量比1.6推算,国内床垫达到成熟体量大概在240亿美金,考虑国内制造以及未来经销成本降低,国内实际终端规模也在150亿美金左右,大致1000亿。厂商空间大致在终端的60%左右,对应600亿附近。目前大概可能在360亿附近。

  目前的市场推算是以整体消费相对较差的床垫作为参考值,如果假设未来2000价格档成为消费主力,普遍消费独立弹簧床垫,市场空间还会有往上走的潜力。

  整体来看,床垫这个产品属于偏向消费升级,而喜临门目前的产品也较主流产品要略高一筹,在床垫内部也符合升级趋势。

  目前线以内。行业通过龙头企业的集聚与成本下降,渠道在电商和自身体量增加的过程中实现渠道成本下降,整个终端消费价格有继续下探的可能,再结合消费者消费能力与消费倾向的转变,未来主流产品在1500~2000,同时品质达到目前中高端产品的可能性是存在的,从而实现远期市场扩容。

  喜临门实际只能按自主品牌20亿进行排名,实际地位排行业第二,算上代工的量,是行业第一,走性价比路线。由于慕斯单价高,若按出货量计算,喜临门应该是第一。

  品牌排名上也基本位于行业前二,公司自主品牌近两年发力,线上销量目前应该在行业前二,看最近的天猫双十一排名喜临门是第一。

  以美国床垫电商企业Purple报表来看,由于线上引流成本较高,销售费用占比在在36%,收入/成本也在1.65,当然从长期潜在的规模效应来看,线上成本仍有降低的可能性。

  由于美国床垫线下成熟度更高,大型经销商受到电商化的冲击较大,同时也给小品牌以低价冲击市场的机会,然而在国内由于床垫品牌建设滞后,两者几乎以同样的进展在推进

  但是考虑到床垫终归存在体验环节,线下渠道仍是不可缺失的部分,极端情况应该也能保持50%的份额。美国市场由于已经成熟,面对线上的冲击,线下经销面临经营困境,国内市场目前仍处于强势品牌的建设期,两者都有增长空间

  线上产品绕过加价率过高的经销商,价格便宜,但缺乏体验,公司目前尝试与京东进行线下体验店建设,线上线下同价来推动。潜在点在和传统经销商形成互搏,目前看公司定位是中高端仍以传统渠道,中低端的爆款品走线上线下融合的趋势。

  传统经销门店占地面积大,位置多与家居卖场捆绑,自然人流不足等问题。普通消费者在生活中几乎很难接受到床垫相关的产品与信息,使得更换需求难以被刺激。而在人流旺铺建设类似门店,占地面积大,成本高,客户转化率低,坪效不足等问题。与京东合作兼卖其他卧室相关产品解决坪效问题。该模式实际上需要依赖电商巨头的合作,单品床垫很可能面临收入不足的情况,使得最终实际参与者不会太多。

  公司之前推自主品牌,营销成本和渠道建设成本是提前支出,并在一个比较高的水位,当自主品牌20亿左右,假设毛利率45%(目前实际毛利率接近50%),管理费用7%,销售成本估计在7个亿左右(18年整体9.4,剔除代工其他业务的一些),加上一些所得税,基本就是几千万这么一个盈亏平衡附近。

  如果后面自主品牌保持一个20~25%的增长速度(考虑到渠道还没铺完,单店的收入也低,很多经销商都是最近2年加盟,加上市场也是利于头部企业集中,这个增速是有可能实现的),那三年假设复合增长20%,后年到33亿左右的时候(正常床垫品牌企业销售费用占20%,管理费用7%),毛利率假设再下去一点,单自主品牌的利润就有可能达到4~5个亿

  那这个高盈利可能是一个偏短期的事情,这和目前床垫普遍高溢价,价格体系不透明有关,长期来看,毛利率还是会逐渐下探到40%,费用率20%,管理费用取决于公司经营在7%,长期利润率水平还是会回到10~11%

  影视不做过多分析,但是从整个行业看,不光喜临门收购的公司这边,整个制作行业都很惨烈,包括今年整个影视监管政策的收缩,过去走流量+IP的套路被阻断。那实际上制作公司在整个环节中都是起一个苦活累活的角色,这轮洗牌很多制作公司倒闭,整个行业格局还是有所改善。

  公司这边之前走的是主旋律影视为主,在这个背景下受损相对较小。过差的商业模式还是给公司形成 了比较大的资金压力,应收账款5.1亿,平均账龄在2年附近,6up官网影视预收预付款差额估计2亿左右,加上存货,都对公司债务形成较大压力。(实际上若无影视干扰,单整个床垫业务都是非常健康的)

  公司至少应该达成影视不再继续追加投资的共识,以其现有体量自行滚动发展,否则即使行业好转,制作公司还是会形成资金拖累。总体而言,当年买影视就是一个坑中坑。考虑到15年市场对传媒包括对并购的狂热,公司犯这种错也并不奇怪。目前来看也能消化掉,也无需过度放大。

  门店目前大概2000余家,可以看到最快的增长阶段就是17~18两年,在考虑新老门店的更替,其实公司大部分门店都是近三年建设。这也就不奇怪为什么初期的销售费用过高。那随着这批门店进入一个正常的成熟经营阶段,经销商有一定的盈利能力之后,公司相对的扶持压力也会减弱。

  包括18年到目前推动的分销建设,很大程度上解决了床垫作为耐用消费品,单一门店客流量不足的情况下,需要更高的加价率来实现单店盈利。分销店本身没有租金和人员成本的额外压力,只要把当地的核心门店建设好,其余都以分销形成网络面向更多客流。

  此外,在整装背景下,我们也看到前面的如索菲亚,尚品,欧派等还是采购喜临门的床垫。(整装公司倾向于供应和成本有优势的企业,品牌可能贴他们自己的牌子,对品牌诉求没那么强,这方面其实喜临门代工出身就更具优势),那整装其实也只是截流了新装修市场,对床垫来说,后续的更替市场才是重头。)

  TDI又占海绵成本的35%左右,,PPG占50%左右,PPG较去年下跌约20%,TDI较去年下跌约50%,降低床垫原料成本约10%,原材料成本约占收入的50%。按自主品牌18年20亿推算,仅此一项就节约成本约1个亿。

  代工行业与下游有议价,原材料波动整体影响并不大,但是对自主品牌而言,终端价格变动相对可控,成本的迅速下降有利于短期利润释放。同时整体成本下降也利于总市场销量的刺激。负面是降低代工业务收入,实际毛利影响应该不大

  目前公司整个有息负债大概约15.5亿,负担年利息费用约8000万,货币资金8亿,净负债7.5亿。

  其中考虑到影视的拖累,大概占用了8亿左右的资金(5亿应收账款,2亿预付款,假设1亿存货),公司17年之前经营情况约2.5亿现金流,今年利润拐点大致对应3亿利润,4亿现金流(中报已经有2亿),前述近3年资本开支方面无需过多投入,那么每年大概可以拿出2亿进行还款,实际3~4年就可以完成债务清偿。再不乱折腾的基础上,资金压力并不算大。

  根据12年招股书北方家具的测算,2.75亿投入对应70万张床垫及2万张软床,对应5亿收入体量,12年~18年累计资本开支20亿,大致对应500万张产能,40亿销售收入。(叠加老旧产能预计10亿左右,对应的销售体量在50亿,18年为33亿),如果未来自主品牌保持20%增速,代工业务保持10%增速,年资本开支仍需3亿左右

  公司18年生产量340万张,床3万张,与前述差异主要在上市初,平均产品出厂价仅450元,目前均价为760元,目前产能属于一个相对富裕的状态,短期对资本开支的需求并不迫切。

  (配套软床还会有床垫大概20%左右收入,那未来这块由于更换周期更长,毛利率也低,对业务影响会逐渐减弱)

  明显可以看到18年做品牌年,投入央视广告1.7亿,显著拉高了公司相关费用,里面应该也有考虑到去年业务不行,过度分摊计提的因素,总体而言,这个支出水平是不正常的,也解释了去年家具业务亏损的主要因素。

  逐步在绍兴总部、绍兴袍江、河北香河、四川成都、广东佛山、河 南兰考建成六大生产基地,此外在泰国与越南均有海外工厂,规避贸易风险

  考虑 到物流成本,以往年度公司床垫产品发货距离超过 1,000 公里会相应提价 5%左右。可以看到初期公司业务主要集中在江浙,运费占比月3.37%,其后随着业务扩张,占比提高到4.7%,近几年随着生产基地布局,又进入下降通道。结合运费情况,具备全国产能布局的企业可以比不具备的企业节约1~1.5%毛利率

  床垫大致可分为整体拉网弹簧床垫,独立袋装弹簧床垫,记忆棉床垫,椰棕床垫,乳胶床垫等。

  主要功能是使得人的脊椎可以得到放松,以贴合脊椎自然曲线支撑效果为最佳,其次满足透气、环保、防过敏等。那目前在成本效果上达到最佳功效的仍以弹簧床垫为主,附加乳胶,海绵等其他各类材料实现不同效果。

  产品质量好的床垫可以承受更多次捶压,实现更长的使用寿命,一般床垫出现弹簧坍陷就需要更换了。其次劣质床垫的填充物甲醛含量更高。

  我们可以明显看到不同身高体型性别的人脊椎曲线有明显区分,这导致了不同人群对床垫有不同的需求,再叠加主管感受,造成体验端的非标化

  本次主要承接喜临门可交债并与大股东形成一致行动人关系的之江新实业投资管理有限公司(持股9%),其母公司为之间新实业,由浙商总会牵头,联合浙江省内外优秀的民营企业、国有企业以及外商投资企业共同投资设立的大型实业投资平台公司。公司注册资金500亿元人民币,采取股权分散、无单一大股东和实际控制人的组织方式,成为“无标签”的多元化混合所有制企业联合体。据了解,之江新实业首批股东包括银泰集团、苏宁集团、中通快递、西湖电子集团等众多国内各领域行业龙头企业,而第二批入股股东则将包括浙江省部分优秀国有企业和央企。

  母基金将通过直接投资和投资子基金的形式,以股权投资加债权投资的方式,一企一策,大胆尝试新的金融工具,对目标上市公司的股权质押债务做整体置换,切实化解优质上市公司大股东的平仓风险。

  这些企业需满足以下条件:一是符合浙江省产业导向的实体经济领域优质上市公司;二是上市公司应专注主营业务,生产经营状况良好,具有较好市场前景;三是控股股东无重大违法违规和重大失信记录。

  其他几家承接方方别为绍兴国资委,浙江博尚敦行贸易有限公司,浙江中友信德贸易有限公司,浙商证券。之江应该属于战略投资人角色,绍兴与浙商短期卖出的可能性也不大。另外两家可能是老板私人关系,目的不明。整个可交债换股成本在13块附近。

  也希望这次战略投资者的引入可以改善公司内部治理,迫使公司聚焦主业发展。(作者:金毛小可爱)返回搜狐,查看更多

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